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       在剝離了賴以起家的服裝業務之后，杉杉股份（600884.SH）專心新能源。但這家入局鋰電池材料領域二十年的公司，2019年并沒有給投資者交上一份滿意的答卷。

 

       杉杉股份預計2019年歸母凈利潤為2.39億元到2.85億元，同比減少74%到79%；扣非凈利潤為1.13億元到1.63億元，同比減少46%到63%。

 

       作為對比，高工產業研究院（GGII）發布數據顯示，2019年電池出貨量為71GWh，同比增長9.4%；裝機量62.38GWh，同比增長9%。

 

       行業的穩步向前并沒有幫助杉杉股份提升業績，“風口上的豬”沒有起飛，直接降落了。究其原因，恐怕與公司走“貿工技”路線，一味擴大產能，輕視技術研發密不可分。這種空有銷量沒有含金量的生意模式，能支撐多久？

 

       杉杉股份鋰電池材料業務主要分為三大版塊：正極材料、負極材料及電解液。2019年之后，在財報中將這三塊業務統稱為鋰電池業務。2019年中報數據顯示，鋰電池業務收入占總收入的比例達到78%，另一塊服飾產品占比接近10%。在剝離了傳統服裝企業后，杉杉股份將全面轉型成為鋰電池業務為主的企業。

 

       但是，鋰電池業務的三個版塊都有一個通病：產能利用率不足卻大幅擴產。

 

       杉杉股份正極材料業務歸集于控股子公司湖南杉杉能源科技股份有限公司（下稱杉杉能源（835930.OC））旗下，其主要為研發、制造和銷售鋰電池正極材料，產品應用于高能量密度電池中，主要包括鈷酸鋰系列及三元材料前驅體等系列。其中鈷酸鋰主要應用于3C數碼類鋰電池產品以及航模、無人機等產品所使用的小型鋰電池；三元材料主要應用于對高容量及安全性能要求較高的電動汽車用動力電池及儲能用鋰電池。下游客戶為、華為等手機廠商的電池供應鏈，以及寧德時代（300750.SZ）等動力電池企業。2019年上半年顯示，杉杉能源實現主營業務收入19.11億元，同比下降21.49%；實現歸母凈利潤0.85億元，同比下滑65.07%。杉杉股份將正極材料業績下滑歸咎于原材料價格下跌帶動的產品售價下滑、下游市場需求疲軟等原因。

 

       但令人疑惑的是，杉杉能源并沒有因為下游市場疲軟而控產，反而在產能利用率嚴重不足情況下，仍然大幅擴產。目前，杉杉能源年產能6萬噸，規劃年產能20萬噸。2019年上半年及2018年，公司正極材料實現銷售量分別為1.02萬噸及2.01萬噸，同比增長1.15%和下滑6%。按2019年上半年產能估算，公司實際產能利用率僅為34%，規劃產能利用率更是低至10.2%。于此同時，公司還披露正在加緊產能建設“10萬噸高能量密度鋰離子電池正極材料項目”。

       鋰電池業務的第二個板塊負極材料業務，主要包括生產人造石墨及硅基負極等鋰電池負極材料。其中人造石墨主要應用于高能量密度和高功率密度的3C數碼、電動汽車用動力電池和儲能領域；硅基負極主要應用于汽車動力電池領域。

 

       與正極業務類似，負極材料產能利用率同樣低效卻大幅擴產。目前，杉杉股份負極材料年產能8萬噸，規劃產能19.4萬噸。2019年上半年及2018年，公司負極業務分別實現銷售量2.27萬噸和3.39萬噸。以2019年上半年產能估算，公司2019年實際產能利用率僅為56.75%，規劃產能利用率為23.4%。于此同時，公司還披露正在加緊產能建設“年產10萬噸鋰離子電池負極材料項目”。

 

       鋰電池業務的第三部分電解液業務也有類似問題。電解液業務主要生產各種規格型號鋰電池電解液及其原材料六氟磷酸鋰。其中電解液主要應用于3C數碼類電池產品以及電動汽車用動力電池及儲能鋰電池等領域。六氟磷酸鋰用于制造電解液，為公司電解液生產配套。

 

       目前，杉杉股份電解液產品年產能4萬噸。2019年上半年及2018年，電解液業務分別實現銷售量0.86萬噸和1.34萬噸，同比增長106.45%和109%。以2019年上半年產能估算，公司2019年實際產能利用率為43%。

       鋰電池的三塊業務的產能利用率目前均未超過60%，假設計算上規劃的產能，產能利用率將進一步下降。杉杉股份不斷投入產能的投資邏輯，令人無法理解。

 

       對于新材料領域來說，技術應該是其第一生產力。企業往往通過不斷研發技術提升產品競爭力以維持高毛利。而杉杉股份卻選擇了不一樣的路線。

 

       在體現產品競爭力的核心指標研發費用占比上，杉杉股份顯得平庸。2018年杉杉股份研發費用為3.75億元，占營收比例的4.24%。即使考慮扣除服裝業務收入，其研發費用營收占比為4.79%，處于行業中游，這顯然違背了公司“立志成為全球鋰電池正極材料技術規模領先者”的夙愿。

 

       研發上的平庸，也導致杉杉股份各業務毛利率全面下滑，產品競爭力與日遞減。

 

       毛利率這一核心指標，可以反應公司產品在產業鏈上下游中的溢價能力。杉杉能源2018年正極材料毛利率為17.13%，近三年來呈下滑趨勢，產品競爭力并不突出。值得注意的是，其主供動力電池正極的三元材料毛利率為16%，低于主供消費電子正極材料的鈷酸鋰毛利率三個百分點。截至2018年底，其三元材料占正極材料銷量中比例為42%，呈現上升趨勢。因此，預計未來杉杉能源毛利率可能繼續下滑。

       負極材料毛利率則處于行業尾部，產品競爭力越來越弱。2018年，杉杉股份負極業務毛利率為24.41%，相較璞泰來（603659.SH）及貝特瑞的33.9%和35.27%差距較大。值得注意的是，近5年來，杉杉股份與對手的差距已由2014年的相等拉大到如今的十個百分點。

       電解液業務毛利率同樣處于行業尾端。杉杉股份電解液業務2014以來毛利率便呈現下滑趨勢，截至2018年底毛利率為14.76%，與行業競爭對手相差平均十個百分點。

       在銷售區域上，杉杉股份也并未體現其產品的國際競爭力。公司2018年銷售收入88.53億元，其中海外市場僅有8.41億元，占比9.5%，國內銷售及其他業務占總收入的90.5%。作為“全球規模最大的鋰離子電池材料綜合供應商”，其產品競爭力并未獲得國際認可，含金量有所欠缺。

       長期以來一味務虛將資金投入到不必要的產能擴張，同時企業核心要素研發費用占比相較行業落后，杉杉股份競爭力下滑的弊端已通過財報顯現。

 

       杉杉股份存貨周轉率近年來呈現下降趨勢。2018年，其能源板塊存貨周轉率僅為3.32，創了近3年新低。存貨周轉率不斷下降，會降低企業變現能力，說明了杉杉股份庫存商品出現滯銷，側面印證了其產品競爭力下滑。

       與存貨周轉率表現相似的是應收賬款周轉率。截至2019Q3，其應收賬款周轉率僅為2.26，近年來呈現下降趨勢，同樣創了近3年新低。應收賬款周轉率的不斷下滑，影響企業資金正常周轉，增加了壞賬風險，表明杉杉股份對下游客戶的話語權及產品競爭力逐漸降低。

       杉杉股份應收賬款問題還隱藏顆“暗雷”。杉杉股份和深圳市比克動力電池有限公司（下稱比克）的賬務存在風險。公司曾在2018年年報中透露其電解液業務已供應給比克，而比克近期受困于資金鏈斷裂問題，已先后和（688005.SH）、（300073.SZ）、杭可科技（688006.SH）及新宙邦（300037.SZ）等上市公司先后發生應收賬款及應收票據發生到期未兌付事件，杉杉股份對此卻并未提及相關壞賬準備問題。不知道杉杉股份后續將如何處理這筆應收賬款。

       近五年來，杉杉股份總資產報酬率屢創新低，甚至低于一年期LPR。杉杉股份2019年總資產報酬率（年化）為3.47%，已經低于一年期LPR的4.05%。換而言之，杉杉股份的盈利能力已經不及商業銀行貸款利率。總資產報酬率是衡量一家公司盈利水平的重要指標，可以直接反映公司競爭力。該指標的下降表明公司盈利水平及生產效益在不斷下降，公司開工不足。

       在披著新材料外衣按著“服裝批發”運營商業的模式下，杉杉股份的鋰電池業務還有多少前景。盲目擴張產能，等來的結果或許并不美好。